Nomura Tips Aoyuan Top Pick

Nomura starts Aoyuan (3883) with Buy with a 14.4 target.

Riding on high asset turn, strong GBA base and proven execution; top pick 
Initiate coverage with Buy rating; NAV-derived TP implies 38% upside

From a local developer based in Guangzhou, China Aoyuan (Aoyuan) has transformed itself to a nationwide player with a presence in 70 cities. Our Buy rating reflects its outperforming sales (+28% CAGR in FY19-20F vs peers +15%) and EPS growth (+59% CAGR in FY19-20F vs peers +26%). Trading at a 64% discount, 3.8x FY20F P/E and a 11.8% yield, we consider valuation undemanding vs the small-mid size peer average of 4.9x P/E. Aoyuan is one of our top picks besides CRL (1109 HK), Shimao (813 HK) and CIFI (884 HK).


如果根據野村預測，奧園現價相當於5.7/3.8/2.9倍2019/20/21年預測市盈率，股息率則達到8.0%/11.8%/13.8%。


High earnings visibility 
We expect Aoyuan’s core EPS to rise at a +59% CAGR in 2019-20F, outperforming peer the average of +26%, on the back of: 1) rich unbooked revenue (CNY95bn, 77% of our FY19-20F revenue forecast); and 2) improving net margin with stable gross margin and better SG&A expense ratio (core net margin 8.9-9.1% in FY19-21 vs. 8.3% in FY18).

Earnings forecast and valuation 
We expect Aoyuan’s core earnings to rise at a +59% CAGR in 2019-20F, from CNY2.57bn in FY18 to CNY6.54bn in FY20F. Backed by resilient earnings growth and a high committed dividend payout (40%), we expect DPS to grow at a +75% CAGR in 2019-20F, translating to 8.0-11.8% dividend yield on FY19-20F DPS. Our target price is HKD14.40, based on a 50% discount to NAV. Our TP also translates to 5.2x FY20F P/E and a 8.7% dividend yield. The targeted P/E valuation is similar to the average of smallmid cap developers under our coverage (5.2x P/E). We find it justifiable considering Aoyuan’s high growth profile, strategic landbank exposure to GBA and high earnings visibility.

記者會觀感

簡單說說我個人看直播所得的印象。

對於成立獨立調查委員會，發言人基本上避而不談。對香港警隊表示高度讚賞，這個重複了好幾次；堅決支持林鄭。

然後說說我自己的感覺和預測。

首先，基本上立場明確而強硬，沒有什麼轉圜的餘地。這雖然會打消掉一些人不切實際的幻想，但同時會激發抗爭者做進一步抗爭，然後警隊的行動會升級。

總結來說，未來一兩個或者是幾個星期肯定會有更加激烈的衝突。

如果不準，歡迎打臉。

買「不合比例」下跌股份

星期一盤面特點跟目前社會氣氛一樣，涇渭分明。香港本地股新地(0016)、新世界(0017)、恆地(0012)、港鐵(0066)、領展(0823)、冠軍產業信託(2778)、佐丹奴(0709)、周大福(1929)、六福(0590)等等下挫，原因嘛不用多講。其中港鐵和領展最多跌4%，佐丹奴創52週低，六福跌超過6%。

如果抽離一點看，香港人現在正在進行的就是互相傷害。但是，現在即便抽離也是一種罪過，因為 either you're with us or you're against us。無奈、痛心！

但生活總得繼續，投資也要繼續做。這陣子流行語是「不合比例」，那就選擇一些股價下跌和實際所受負面影響可能「不合比例」的股份慢慢收集。星期一早上就買了一點港資網購股作為觀察倉。

革掉誰的命？

《明報》報導，券商Jefferies引述EPFR數據顯示，香港股票基金已連續12個星期錄得淨流出，是4年來最長走資潮。與此相對應的是，日均成交金額下降到只有600多億元。

原因嘛，不言自明，從藍籌股的表現也可見一斑。新世界(0017)和新地(0016)全周都下跌了6%，為表現最差藍籌股，跌幅遠高於恒指的1.3%。商業地產跌幅更大，太古地產(1972)及冠君產業信託(2778)全周均下跌超過7％；本地零售股自然不能倖免，周大福(1929)一個星期下來下挫一成一。如果不是騰訊(0700)本周上升了超過2%，恒指的跌幅還要更難看一點。

作為投資者實在很無奈，只能持有較多現金，等待局面進一步發展。怕的什麼呢？當然是局面進一步惡化。

一樣珍貴的東西，可能要耗費幾十年甚或幾代人的努力才能建成，把它打爛或者毀壞，也許卻只需要幾星期的時間，不能不說是一件很悲哀的事情。恐襲、光復、暴動、革命，我不知道大家在將這些個詞語「隨口噏」的時候，有沒有用心想一想這些詞語背後代表的究竟是什麼？

我說說我自己粗淺卻是直白的理解，在政治含義上這意味著社會上存在一個階級對另一個階級的壓迫剝削，而情況已經如此嚴重，所以被壓迫的一方要革掉對方的命。立意既然如此清晰，那麼手段上當然可以無所不用其極，包括暴力。

我真的不知道，也想不明白，這是香港社會的實況嗎？這真的是多數香港人想要的嗎？人類社會的演進從來尋兩個途徑，一是改良，一是革命。我們要的是什麼？這是每一個香港人需要撫心自問的問題。

心情

這幾天心情已經慢慢由憤怒轉為悲哀。

剛開始是憤怒，像一根燒紅的鐵條，是焦灼的燙人的發出滋滋聲響，既想燙傷別人也燙傷了自己。

慢慢的，鐵條冷卻了下來，變得黝黑、冰冷、堅硬。沒有了衝動，也不想爭執、辯論。很快明白誰也說服不了，因為立場涇渭分明，意見南轅北轍。

所認識的人，沒有任何一個人我覺得是不善良的，而我也相信，我所認識的人當中，沒有任何一個人覺得自己不是善良的。

善良是本分，但是，不代表我們的善良可以隨便被人利用。

哀莫大於心死。有些人救不了。

完成建倉特步

星期四趁著股價整固，加大在特步(1368)的倉位，共買入230,000股，均價5.576。這樣，建倉特步基本完成，接下來就是屁股功了。

沽清招銀 擇肥而噬

開市頭五分鐘沽清招銀(3968)，持有剛剛好一個月時間（買入招商銀行 博短線反彈），加上股息一塊港元多一點，回報大概8%，收貨。

現在問題是持有太多現金，畢竟萬一局勢真是急轉直下，出現大家都不想看到的局面，股市短期內大跌也不是完全沒有可能，因此還是謹慎一點。

不過從另一個角度看，亂糟糟的情況下股市反應很平靜，是不是意味著市底其實不錯？因此也不應該過分悲觀。

即將開始的業績期會是一個很好的機會，準備擇肥而噬，將現金派上用場。

買入東陽光藥

開市第一個鐘主要是像昨天說的，進一步減持新城發展(1030)，現在已經將倉位降至一個可有可無的水平。那麼，對新城系的投機基本告一段落，利潤還可以。但是，可檢討之處是出手太早，在快准狠上快有改進之處。

買入的則是東陽光藥(1558)，盈喜之後出現獲利回吐正常不過，畢竟上星期剛剛創下上市新高44。共買入20,000股，均價41.4。

另外特步(1368)升勢略顯過急，稍微減持了一些，但這是想做個短差，隨時準備補回的，有貨的坐定定也錯不了。

止蝕新城 再買奧園 加倉特步

簡單記一下今天主要交易：

一是止蝕大概三分之一新城發展(1030)，買入價是7.6095，賣出價是7.14。止蝕原因很簡單，最新公告表明新城的投資邏輯已經變了，即是高增長不再，高增長不再估值就要向下調。剩下三分之二會逐漸 sell into rebound。新城悅(1755)之前已全部沽清，一加一減仍是有賺，但是賺少了。有錯即改是投資/投機重大原則之一，買入邏輯發生變化就要認錯、止蝕。

二是連續第二天買入奧園(3883)，今天買入20,000股，均價10.44，這是第二注，明天如果再跌會買注碼最大的第三注。

三是加倉特步(1368)，合共買入50,000股，均價5.08。今天應該算是頗明顯技術突破，短期如果整固會找機會進一步加倉。特步可視為小安踏(2020)，當然相較安踏要有估值折讓，但目前來說折讓太大了。

增持奧園

按計劃，開市頭半個鐘買入50,000股奧園(3883)，均價10.82。以郭老闆這麼注重市值管理，今天他再次出手增持也說不定。

說句題外話，以前中國人都仲講下中庸之道、和衷共濟，你有你嘅難處我有我嘅難處大家妥協啊，而家則是不依不饒，要徹底打倒對方仲要踹上一腳，以為真理絕對係自己手上而實則受人哋煽動矇蔽而完全不自知，可悲！

一啖砂糖一啖屎

在香港上市的内房股中，甚至可以拓展到香港上市的1000多间公司中，对市值管理最上心，对小股东感受最贴心的，可能非奥园(3883)莫属。

在星期五公布32.6億入股百年人壽引起譁然後，奧園又在星期五晚上出了個盈喜，預計上半年核心淨利潤按年增長超過50%，即至少賺超過20億人民幣。

入股百年當然是利空，真實動機也許只有郭老闆才一清二楚，這方面雪球上的分析已經鋪天蓋地，不贅。發個盈喜對沖一下利空，今天走勢會很有趣。關鍵是怎麼做？奧園現在是我第二大持股，再沒出盈喜之前，我是準備趁機增持的，出了盈喜後應該也會增持，但是增持的力度小一點吧，因為可能沒有那麼靚的價錢。毛估估，股價跌穿郭老闆上次增持的價位（10.72，200萬股，7月8日）應該不大，跌穿的話會積極增持多一點。老闆敢買，小股東跟就是了，前提是老闆信得過。

另外，奧園健康(3662)也發了盈喜，指扣除上市費用等非經常性損益的中期核心淨利潤按年上升超過85%。

暴力不是解決方案

很不幸，剛剛說過底線是拒絕暴力，暴力便進一步升級。這是所有香港人的損失，潘多拉的盒子一旦打開，想要在回去就不那麼容易了。

《信報》今日有專欄我覺得值得大家一讀，為免侵犯版權，僅節錄。文章標題暴力不是解決方案，作者守謙。

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7月18日，港大陸佑堂，校長張翔開論壇與各方公開對話。此前校長因「譴責暴力」之聲明引致學生會強烈攻擊，風波頻頻，故聚一堂為各方開言路，和平探討，平等交流。實際上，這是自6月9日香港動盪、暴力持續升級以來，第一次和平而公開的對話。

期間，公民黨主席梁家傑被抽中提問，他先援引近百年前孫中山先生之例，而後緩緩而言：「暴力有時是解決問題的方案。」（Violence may sometimes be the solution to a problem.）

張翔校長駁斥道：「我不認為暴力是解決方案，因為我們今日身處的，是現代社會。」（I don't think violence is the solution, because now we are living today, is a modern society.）

暴力是惡性循環，暴力只會走向更為暴力的深淵。暴力中的非理性，只會更加刺激非理性的荷爾蒙與暴戾之氣，這種非理性會被傳播、會被學習，最後釀成更大的暴力；暴力所帶來的流血與傷亡，只會增加雙方的仇恨，這種仇恨會被輕易點燃，而後被廣泛傳播，最後引向無可迴避的悲劇；暴力總會傷及無辜，會使更多無辜的人牽涉其中，這種無辜的流血不會成為暴力的終結，只會成為更多人加入暴力的藉口。所以，暴力的最後，是更大的暴力，是更多的流血，是更深的仇恨，是更可怕的撕裂與對立。

正如張翔校長所說：「一旦開始暴力，它會輕易地變成悲劇。流血將走上不歸路。」（Once violence begins, it can easily lead to tragedy. Bloodshed can be a point of no return.）

我們悲傷地發現，香港正走在這條不歸路上。從6月10日至13日佔領金鐘引致警民衝突，到7月1日晚衝擊立法會，再到7月14日沙田新城市廣場更嚴重的流血事件，我們所看到的，是暴力不斷升級，是暴力助推仇恨，是暴力對於無辜人群無差別的傷害。此情此景，試問，暴力可是解決方案？！

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父母之愛子，則為之計深遠。唯有如父母一般的師者，才會恐懼暴力對學生的哪怕一丁點的傷害，才會保護學生免受任何可能的暴力，才會在學生觸碰暴力之時予以制止，才會頂住誤解與壓力而再三勸誡。

高岸為谷，深谷為陵。唯有無恥的政客，才會慫恿民眾走向暴力的最前線，才會在年輕的學生面前，大言不慚的說：「暴力有時是解決問題的方案。」試問這位，對於自己的子女，你可敢如是說？！

夠了就是夠了

我1995年來港，二十幾年沒參加過任何遊行集會，這次要破天荒。

因為夠了，實在是夠了。

如果香港有沉默的一群，我肯定是其中一員。我不喜泛民，但也不親建制，政治與我而言是比較虛無縹緲甚至有點讓我厭惡的東西，但是我尊重所有不同政治理念的市民，也同意他們可以以不同形式去表達他們的政治理念。但是，但是，但是不是現在的這種方式。

我沒有被迫害妄想症
大家撫心自問，香港回歸二十幾年來，港人所享有的自由，無論是集會、言論、宗教等等，究竟有沒有如一些人所稱的受到嚴重損害？而對這些自由作出保障的，正是每個人都聲稱要捍衛的法制。荒謬的是，現在竟然有人要通過破壞法治的手段去爭取他們心目中所謂的自由，這不是本末倒置是什麼？

不要跟我說生於亂世
2014佔中的一句口號是『生於亂世，有種責任』。什麼是亂世？那是千村薜荔人遗矢，万户萧疏鬼唱歌，那是同室操戈生靈塗炭，那是外族入侵國破家亡。今時今日的香港故然有各種各樣的問題，但稱之為亂世則完全是無知，對歷史無論是橫向和縱向沒有任何概念，對國家和民族則沒有任何感情。

四失社會
吾友曰香港社會現在是家長失智、教師失職、新聞失真。我說還要再加上一條，政黨失心瘋。年輕人有衝勁有理想有創意，這些都值得我們肯定和鼓勵。但是，難道年輕人的所作所為就一定是對的？所有的成年人都是從年輕人走過來的，自己回想一下，自己年輕的時候沒有犯過錯？把年輕人捧上天其實就是一種不負責任的行為，殺君馬者道旁兒。那些蠱惑煽動支持年輕人暴力衝擊的政客，其心可誅！我想說，票債票償並不是那幾個政黨的專利。

是其是非其非
寫到這兒，肯定有些讀者以為我是建制一員。我不是。相反，我對香港第一大黨民建聯相當失望。而造成今天這種局面，中央又有沒有過失？中央如果敢聽真言，不懼諍言，肯納諫言，民建聯就不會變成唯唯諾諾的應聲蟲，不敢是其是非其非。所有人都想把責任完全推到別人身上，但又有誰真正徹徹底底檢討過自己？

我們都明白做人要有分寸，這個在人際關係上非常重要。任何組織又何嘗不是，駐港機構本身主要責任在於居中聯絡，而不是指手畫腳指點江山。大家平心而論，西環治港已經不是公開的秘密。這對於寄望於真正實現港人治港的香港人，又會造成怎樣的一種觀感呢？這又何嘗不是在一國兩制實踐中的走樣呢？

堅持底線
其實說到底，我真正想說的是，沒有誰是聖人。香港今天的亂局，誰都有責任，或許只是程度不一之分，但誰都有責任。簡單把過錯都推給對方，而堅持自己是偉光正，對推動社會和解並沒有任何幫助。但是，我的底線是，拒絕暴力！因此，星期六見。

減持新城悅 增持新城發展

與7月5日、8日低位接近5港元相比，新城悅(1755)中午收在7.59，升幅超過50%。我會選擇先食一部分糊，至於三分一、一半還是多少，任君選擇。

減持部分的部分會用來增持新城發展(1030)，只不過從低位反彈兩成。

新城教訓需記取 投資求財不求氣

新城漸入佳境，這次可作為經典案例記取：那就是公司高管涉嫌犯罪，但是所犯罪行性質和公司業務並無任何關係的情況下，即便是公司創始人這樣的靈魂人物，只要個人去留並不一定會對公司業務帶來重大負面影響，那麼股價的大幅下挫可能會是很好的買入機會。

當然，每次的情況不會完全雷同，這就需要投資者的判斷和勇氣，不是盲目的勇，而是不隨從、冷靜與理性分析之後的勇。之前說過，群情洶湧易 理性分析難，特別是網絡時代，佔據道德高地容易，但投資者真金白銀在股市買賣求的是利潤，而不是顯示自己道德有多高尚。

不過這次投機也有缺陷，就是出手太早，如果是等到上週四或週五才出手，效果更佳。

天雷滾滾

先說說今天操作，再簡略談談原因。

一共買入75,000股奧園(3883)，均價10.36，之前兩個星期一直有減持，算是做了一個不錯的短差；買入少量奧園健康(3662)，因此前倉內已持有不少奧園健康。

買入原因覺得是風聲鶴唳草木皆兵，加上奧園今年至上週五上漲了134%（是的，2018年12月31日收市價是4.97），所以一有風吹草動獲利盤便人踩人造成悲劇。既然人棄，在相信基本因素沒有變動而估值也還可以的情況下自然是我取。

順便update一下上週的新城操作：三四五三個交易日合共買入12萬股新城發展(1030)，均價7.6095；16萬股新城悅(1755)，均價5.784375。賽後檢討出手太早，希望引以為戒。

標題說天雷滾滾是因為除了新城、奧園，星期一還有停牌的安踏(2020)。GMT、殺人鯨、渾水前仆後繼，真是看得起我們福建人。

振聾發聵

智慧的其中一個特征肯定是穿越時空，洞見未來。三十幾年過去了，重溫仍是振聾發聵。

还有一个问题必须说明：切不要以为香港的事情全由香港人来管，中央一点都不管，就万事大吉了。这是不行的，这种想法不实际。中央确实是不干预特别行政区的具体事务的，也不需要干预。但是，特别行政区是不是也会发生危害国家根本利益的事情呢？难道就不会出现吗？那个时候，北京过问不过问？难道香港就不会出现损害香港根本利益的事情？能够设想香港就没有干扰，没有破坏力量吗？我看没有这种自我安慰的根据。如果中央把什么权力都放弃了，就可能会出现一些混乱，损害香港的利益。所以，保持中央的某些权力，对香港有利无害。

大家可以冷静地想想，香港有时候会不会出现非北京出头就不能解决的问题呢？过去香港遇到问题总还有个英国出头嘛！总有一些事情没有中央出头你们是难以解决的。

中央的政策是不损害香港的利益，也希望香港不会出现损害国家利益和香港利益的事情。要是有呢？所以请诸位考虑，基本法要照顾到这些方面。有些事情，比如一九九七年后香港有人骂中国共产党，骂中国，我们还是允许他骂，但是如果变成行动，要把香港变成一个在 “民主”的幌子下反对大陆的基地，怎么办？那就非干预不行。干预首先是香港行政机构要干预，并不一定要大陆的驻军出动。只有发生动乱、大动乱，驻军才会出动。但是总得干预嘛！

野村降新城評級

野村將新城(1030)評級由買入調低到中性，目標價12降至7.5。

該行指降級原因主要是更換主席所帶來的不確定性，對較長線公司能否維持高速增長以及土地成本優勢存疑，具體原文如下。

Why the downgrade? 
We downgrade the stock as we see uncertainties from the recent chairman change (see more details: Chairman detained for sexual harassment). While we do not see an immediate negative impact, we now have some concerns whether the company can maintain its high sales growth (+91% CAGR in 2016- 18) and the land cost advantage (landbank cost 21% of sales ASP in 2018) in the longer run under the new Chairman (aged 32). Reputation and trustworthiness have generally played a key role in securing funding (from banks) and new landbank (from local governments), in our view, and the current reputational damage may require some time to repair. The corporate governance concerns may also keep investors at bay for some time in our view.

但野村同時提到不把評級再降一級的原因，指新目標價只相當於3.6X 20年市盈率，股息率高達9.6%。並提到雅居樂(3383)案例，指當時雅居樂的前瞻市盈率最低跌至3.5X。具體原文如下。

Why not Reduce?
The valuation looks undemanding. Our new target price implies 3.6x ‘20 P/E and 9.6% dividend yield, to which we see limited downside. We present two noteworthy points: 1) R&F has the lowest valuation under our coverage and is trading at 3.1x ’20 P/E. Future Land justifies a higher multiple given lower leverage (net gearing 74% vs. R&F’s 184%), higher asset turnover and higher contribution from rental income (15% of profit in ‘20F). 2) We also look at the Agile case in October 2014 when Chairman Mr. Chen was detained (but daily operations of the company were not affected); Agile’s forward P/E fell to 3.5x, the lowest after the news.

We cut TP by 38% with wider NAV discount 
Our new TP HKD7.50 is based on a 60% discount to NAV (previous: 50%) to reflect potential higher funding cost and weaker corporate governance track record. We also lower our NAV by 8% with a higher cost of equity. We keep our EPS forecasts unchanged. The stock is trading at 3.5x 2020 P/E (peers’ average is 5.1x). Our top picks are CR Land (1109 HK), CIFI (0884 HK) and Shimao (0813 HK).

群情洶湧易 理性分析難

星期四上午加倉70,000股新城悅(1755)，均價5.62；這樣連同昨日下午買入的50,000股，平均價格拉低到5.936，坐艇中。

網絡民意群情激憤，可以理解但是其實和香港最近發生的事情異曲同工，那就是裹挾民意，進行道德審判。王某犯罪自有法律制裁，牽扯到好像連公司都要除之而後快就過分了。這樣做和很多人心目中想要的法治精神其實互相背離，我們現在又不是活在一個株連九族的年代。

網絡時代群情洶湧容易，理性分析難；佔據道德高地容易，互相包容難；嚴以待人容易，律己難。

野村對新城事件看法

大致結論是投資者信心恢復可能需要很長時間，但是相信“對近期基本面的影響有限”，例如現金流和日常營運。

以下原文。野村事件發生前的評級是買入，目標價12。

Fundamental impact: 

 Is it deemed as a “change of control triggering event” and prompt repurchase of USD bond? No. We have checked the bond circulars and the change of chairman is not deemed as change of control and will not trigger a USD bond repurchase. 

 A shares pledge margin call? We think it may not trigger a margin call. Future Land has pledged 51% of its A-share subsidiary (Seazen Holdings, 6011155 CH) holdings. The pledged A shares is 34% of outstanding A shares. The weighted average share price when pledging is RMB21.04/share is 51% lower than the current A-share price. The pledged loan amount of RMB4-5bn is only 13-16% of the current market cap of the pledged A shares. 

 Near-term cash flow pressure? We see limited near-term cash flow pressure. The bond repayment in the remainder of 2019 is only 13% of its cash balance in 2018. The total short-term debt (including bank borrowings) is 52% of the cash balance. 

 The new chairman, Mr. Wang XiaoSong, joined Seazen Holdings in 2009. He was appointed as President of Seazen Holdings in August 2018. We think the new chairman has enough experience to take over the position. 

Our take: 

We think the event could deeply damage the company’s corporate governance track record and it may take a long time to rebuild investors’ confidence. We are reviewing our target price. However, we believe the near-term fundamental impact is limited (e.g. cash flow and daily operations as we highlighted above). After a 24% share price plunge yesterday, the stock is trading at 5.4x FY19 P/E (mid-sized developers’ average 5.8x). We do not rule out longer-term negative impacts (e.g. potential weakening relationship with onshore banks and local governments), but we think it will take time to revaluate.

一念天堂 一念地獄

黑天鵝之所以黑，就是你完全意想不到。

新城發展(1030)和新城悅(1755)下午3點多開始跳水，最多跌將近三成。買入60,000股新城發展，均價8.189；買入50,000股新城悅，均價6.378。

可以想像最差情況，譬如因為某些條款而被銀行call loan，導致資金鏈斷裂，關鍵問題是出現這樣極端scenario的機會有多大？我自己覺得有值博率。

在下純粹從投機角度出發，當中沒有道德判斷。王某所犯屬實的話，自然會受到法律制裁。

新城發展今早曾創上市新高11.06元，下午低見7.68，收報8.04，下挫兩成四，成交17億港元。新城悅同樣收跌兩成四，收報6.56元，成交2億多港元。